上银基金管理有限公司

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2018-09

【市场周策略】中报盈利增速如期回落

【市场周策略】中报盈利增速如期回落刚刚过去的一周，我们看到美国股市再次创下历史新高，这背后反映出的是美国二季度GDP年化季环比修正值增长4.2%、消费者信心指数突破2000年以来的高点，而基本通胀指标年内第三次触及2%的目标，强化了加息预期；与此同时，阿根廷比索的“闪崩”给新兴市场汇率再度增添了压力。时间窗口上，临近美国对华新一轮关税加收的节点，此轮加征关税一旦落地，将波及家居、化工、食品等多个主要消费品门类，影响程度远超上一轮加息。上个周末，市场持续关注的A股上市公司中报已经全部披露完毕，整体业绩增速较一季度的回落也在市场预期之内。中报季结束后，我们可以就二季度的企业盈利及三季度的市场展望作一总结：（1）总体而言，在国内经济“去杠杆、控房价”的指导下，在大多数企业融资难融资贵，且信用风险事件多发的宏观背景下，A股盈利水平承压；（2）从三季度目前的宏微观高频数据中可以发现，消费、周期等行业仍有一定压力但总体回落趋稳；（3）今年由于多了贸易战等外部因素的影响，下半年的宏观经济不确定性较去年同期更大；（4）中长期来看，行业竞争格局、企业内生增长和现金流是当前市场环境下配置收益的先决条件。本......
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2018-08

【市场周策略】筑底非一蹴而就

股市上一周交投持续低迷，其中周三创出了2268亿的“地量”。在此时点市场既有期待也有担忧：“地量”是否意味着“地价”？后续是否还可能出现估值和盈利的双杀？从目前的市场情绪来看，确实已经位于低点：一方面，国内经济改革转型始终未见实质性成效，经济下行的周期大概率还未结束。这一点从近期陆续披露的上市公司半年报中可以窥知一二。另一方面，中美摩擦还未看到破局之法。我们注意到美国等发达市场的盈利预测在近期出现了上调，而新兴市场的盈利预测则加速下修，中国下修的幅度还不甚明显。在三季度对消费、出口的持续担忧下，基建投资等刺激手段很可能将再度成为稳增长的调节剂，而我们需要持续关注国内减税预期、中美关税政策的变化以及海外加息政策的调整。本周将是中报披露的密集期，我们认为：（1）投资者对国内政策的宽松转向以及其实施力度和效果仍然存有疑问；（2）本轮消费品持续回调后，从基金仓位的拥挤程度、估值调整的时间和空间来看已经进入筑底阶段；（3）中长期来看，行业竞争格局、企业内生增长和现金流是当前市场环境下获益的先决条件；（4）贸易战等外部风险因素仍未消除，月底至下个月初需要密切关注新一轮关税加征清单的落地动向；（5）......
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2018-08

【市场周策略】市场期待改革

尽管近期的宽松政策不断出台，但市场近一周的表现仍较为疲弱，上证指数下跌4.5%，创业板下跌超5%。从表面上看，土耳其里拉贬值造成的新兴市场汇率波动是上周一个较为明显的变化。但往深处看，市场对国内经济形势的深度担忧才是近半年来市场持续走低的根本原因。从推动经济增长的三驾马车—消费、投资、进出口—来看，7月以来零售、商旅出行等微观数据边际下行反映出居民消费信心面临一定的压力；投资增速则不断下滑至近两年以来新低；进出口又面临中美贸易战不断升级的预期。在此背景下，去杠杆导致的资金供求恶化便不足为奇了。月初，国常会和政治局会议对基建投资的支持态度短暂地提振了市场情绪，临近月底中报披露的密集期，我们认为：（1）投资者对国内政策的宽松转向能否阶段性托底经济和信用压力仍存疑问；（2）短期市场对居民杠杆过高、P2P行业持续爆雷后的消费信心确实出现了担忧，这也导致部分前期涨幅过高的消费品出现阶段性回调；（3）中长期来看，行业竞争格局、企业内生增长和现金流是当前市场环境下获益的先决条件；（4）汇率、贸易战等外部风险因素仍未消除，月底至下个月初需要密切关注新一轮关税加征清单的落地动向。本周我们重点分析一下宏观......
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2018-08

【市场周策略】内外压力下的宽松预期

最近一周的市场出现了小幅反弹，这主要基于几个原因：（1）连续大幅调整后，部分品种存在超跌的估值修复；（2）养老目标基金获批以及铁路基建投资计划略超预期提振了市场情绪，市场对未来政策宽松稳内需的预期上升提高了整个周期板块的活跃度；（3）中报窗口期部分业绩大幅预增的公司激发了市场活力，如油气板块等。上周我们在策略中提到，投资者目前最关心的有二：一是国内政策的宽松转向，能否阶段性地托底经济和信用压力；二是外部环境的走势。这两个问题目前还不甚明朗，现在还需要加上第三个问题：消费可能面临信心不足的压力，这一点从零售、商旅等微观数据中可以窥知。当前投资者所担心的“未出尽利空”主要有几个层面：从政策面来看，此前的政治局会议对监管放松与货币放松的表述是低于预期的，这也是前期市场调整的原因之一。尤其是对房地产政策的表述非常严格，坚决遏制房价上涨的提法对整个地产产业链形成了不小的冲击。从贸易层面来看，中美摩擦继续升级后包括增加关税、技术封锁等事件都对市场情绪形成冲击，国内机构对宏观经济前景偏悲观。从债务层面来看，8-9月份地方债、城投债集中到期的规模较大，如果没有力度大的债务置换或货币宽松政策，这一类担忧......
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2018-08

【市场周策略】政治局会议定调

最近一周市场受国内去杠杆和楼市政策微调、海外中美贸易战持续升级的影响，再次出现较大调整。从股市成交量、换手率等情绪指标来看，已经降至今年平均成交量的70%-80%。我们在上周的策略中提到，投资者目前最关系的有二：一是国内政策的宽松转向，是否能阶段性地托底经济和信用压力；二是外部环境的走势。上周我们观察到：（1）去杠杆的有节奏推进以及对房价上涨的坚决遏制形成一对政策组合，说明此次宽松大概率不会再走前几次的放水老路；（2）“补短板”的方向还不甚明朗，有待后续跟进；（3）中美贸易战再度升级，美方威胁将对2000亿美元商品加征25%关税，随后中方决定对美进口的600亿美元按4档不同税率加税；（4）美国商务部对44家中企实施技术封锁造成了TMT行业的震荡。市场担心的外部冲击提前到来。对于近期市场的剧烈震荡，我们认为：（1）举债加杠杆的老路无异于饮鸩止渴，但去杠杆并非一朝一夕，尤其是改革过程中如何把提升高端制造业投资、降低民企税负等政策落实到位需要时间；（2）短期市场对居民杠杆过高、P2P行业持续爆雷后的消费信心出现了担忧，这也反应在了部分宏观和微观的数据中，可能导致前期涨幅较高的消费品阶段性回调......
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2018-07

【市场周策略】政策的转向可持续吗

上周的政策环境出现了重要的转变信号，资管新规征求意见稿初步落地，紧跟着的是国常会进一步明确了货币、信用和财政三方面宽松的基调。我们此前的策略中提到了近期在流动性和信用风险方面的缓和，也看到了政策的跟进验证：（1）资管新规配套文件放松，非标续作难的问题得以缓解；（2）银保监提出加大民企和消费融资服务力度，旨在稳社融；（3）“加快专项债发行使用进度，保障融资平台公司的合理融资需求”，意在稳信用；（4）“积极的财政政策要更加积极”带来了基建投资和财政支出的增速恢复预期，主要意图为稳财政。在市场给予了小幅反弹的积极反馈后，投资者最关心的问题来了：政策转向能否持续？转向的力度如何？上半年对市场扰动较大的贸易战、汇率等外部冲击还会继续对反弹形成阻碍吗？针对这些问题，我们认为：（1）政策转向需要等7-8月金融数据的验证，重点要关注的不仅仅是社融的数据，还包括非标收缩的进程是否放缓、表内信贷的对冲是否增强，同时还应注意企业中长期贷款贡献度是否有提升；（2）在政策托底的背景下，经济持续回落的压力减小，而财政支出和基建投资何时拐头向上成为关键的验证指标；（3）在汇率和中美利差的约束下，现阶段货币政策不可能......
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2018-07

【市场周策略】资管新规细则部分落地

上周市场小幅收跌，但投资者最关心的资管新规细则在周末部分出台，无论对于宏观经济还是市场流动性都是一个阶段性改善。上半年持续至今的稳增长和实体经济去杠杆之间的矛盾一直是市场较大的压制因素，而近期我们观察到政策面的持续边际改善对资金流动性的一连串实质性利好：从国常会和央行提出保持流动性合理充裕，到央行持续维持流动性宽松，再到资管新规细则的初步落地。展望资管新规逐步明确后的年中策略，我们认为：（1）资管新规细则的出台将缓解市场对银行债务风险和表外业务的担忧，从而一定程度上修复银行股的估值；（2）去杠杆和中美贸易战后续的演进趋势仍未清晰，但短期去杠杆的影响或将被新规释放的流动性利好对冲一部分，而贸易战在美国对2000亿的加税清单召开听证会前也进入了短暂的空窗期；（3）在选股配置上，现金流充裕且无高股权质押比例的个股以及PEG合理、毛利增长稳定的绩优企业带来相对收益的可能性更大。本周我们首先重点解读一下资管新规细则，然后就刚刚公布完毕的公募基金二季度持仓情况简要分析：1．资管新规迟迟未落地的影响。资管新规的意图在于打破银行表外资金池刚兑和肃清影子银行。在新规细则出台之前，银行不合规的存量产品到期......
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2018-07

【市场周策略】反弹能持续吗

刚刚结束的一周，市场迎来了久违的反弹，指数结束了连续7周的阴线，收涨3%。纵观近期的宏观基本面格局，影响此次反弹的因素主要有以下4点：（1）贸易战对A股的冲击边际上减弱；（2）国内宏观政策对于去杠杆和地产出现阶段性调控；（3）产业资本回购和增持的力度加强，带来了市场信心修复；（4）人民币急跌后继续贬值空间有限，资金外流的压力减缓。综合来看，这一周的反弹主要基于市场情绪修复和资金边际好转带来的，考虑到经济短周期下行和外部环境的影响，下半年盈利依然承压。上周公布的6月社融数据和7月以来中小创业绩预告的情况也说明了这一点。上周我们提到了政策面对于“稳增长”和“稳信用”的需求将导致流动性管理和去杠杆等方面出现短期的“政策底”。那么，短期的反弹是否能够持续？年中的配置思路是否有变化？对此我们认为：（1）6月的社融数据表明广义流动性依然偏紧，信贷和财政存款的对冲尚未起到作用；（2）去杠杆和中美贸易战后续的演进趋势仍未清晰，在此时点做简单的政策博弈并非明智的选择，市场风险偏好还将在相当一段时间内处于低位；（3）在选股配置上，现金流充裕且无高股权质押比例的个股以及PEG合理、毛利增长稳定的绩优企业带来......
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2018-07

【市场周策略】稳增长和稳信用

7月的第一周随着中美贸易战临近落地，市场加速下探，沪深300回调超过4%。与此同时，对贸易摩擦的担忧和美国加息的预期导致全球风险资产特别是新兴市场资产调整的压力加大。这背后我们可以看到，现阶段美国经济韧性强于其他国家，具体体现在PMI数据的各个分项持续走高以及零售数据走强。当然，我们也要看到如果美国与其他经济体的贸易摩擦继续升级，导致各国关税壁垒加高，也会对美国自身的经济带来影响，而这一点尚未反应在当前的美国PMI数据中。回到国内市场，我们上周的策略中提到了监管通过政策组合来对冲去杠杆和海外贸易战的压力。事实上，短期市场对政策不确定性的预期已经大幅抑制了风险偏好，尤其在棚改货币化安置退坡后。“攘外必先安内”，目前稳增长仍是必要政策，棚改货币化调整的对冲政策预期会随之而来，去杠杆的节奏也极有可能相机抉择。在当前市场风声鹤唳的环境中，总体而言我们认为：（1）政策导向是短期观察风险偏好的重要因素，出于稳信用和稳增长的目的，后续在流动性管理、去杠杆等方面的政策可能会逐步明确；（2）不论是对于国内去杠杆的政策还是海外贸易战走势，短期不可能一蹴而就地解决问题；（2）下半年企业盈利增速回落的预期还有......
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2018-07

【市场周策略】关注中报业绩

上周市场再度探底，形成较大震荡。自2月以来，上证指数从高点向下回调了20%，而我们看到其中的原因主要围绕着两个核心：（1）经济下行压力下，去杠杆造成的国内企业盈利压力增大，融资难度上升；（2）A股市场机构投资者占比上升后，外部风险对市场的影响加剧，尤其是中美贸易争端不断演化造成了持续的估值扰动。在这两个长期因素之外，信用风险事件、流动性冲击和汇率波动等导致市场风险偏好进一步下行。随着定向降准的落地，市场对政策对冲托底的预期上升，但上周传出的棚改货币化安置比例下降、房产税试点扩大等地产政策的转向则打破了市场对“政策底”的阶段性预期。那么，“政策底”是否将要出现？市场风险的出清到了哪个阶段？我们上周的策略中已经提到了估值水平位于底部区域，总体而言我们认为：（1）不论是对于国内去杠杆的政策还是海外贸易战走势，短期不可能一蹴而就地解决问题；（2）从长期来看，监管层通过流动性宽松来对冲去杠杆压力的举措会持续一段时间；（3）半年报业绩预告处于披露的窗口期，在市场风险偏好下行的环境下，需要密切关注盈利增长稳定且可能超市场预期的个股；同时，也需要警惕部分公司业绩增速下修的风险。我们主要从宏观政策、风险......

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