上周的政策环境出现了重要的转变信号，资管新规征求意见稿初步落地，紧跟着的是国常会进一步明确了货币、信用和财政三方面宽松的基调。我们此前的策略中提到了近期在流动性和信用风险方面的缓和，也看到了政策的跟进验证：（1）资管新规配套文件放松，非标续作难的问题得以缓解；（2）银保监提出加大民企和消费融资服务力度，旨在稳社融；（3）“加快专项债发行使用进度，保障融资平台公司的合理融资需求”，意在稳信用；（4）“积极的财政政策要更加积极”带来了基建投资和财政支出的增速恢复预期，主要意图为稳财政。

在市场给予了小幅反弹的积极反馈后，投资者最关心的问题来了：政策转向能否持续？转向的力度如何？上半年对市场扰动较大的贸易战、汇率等外部冲击还会继续对反弹形成阻碍吗？

针对这些问题，我们认为：（1）政策转向需要等7-8月金融数据的验证，重点要关注的不仅仅是社融的数据，还包括非标收缩的进程是否放缓、表内信贷的对冲是否增强，同时还应注意企业中长期贷款贡献度是否有提升；（2）在政策托底的背景下，经济持续回落的压力减小，而财政支出和基建投资何时拐头向上成为关键的验证指标；（3）在汇率和中美利差的约束下，现阶段货币政策不可能“大水漫灌”，更有可能是通过信用缓和政策先行，在初步放松银行的MPA考核的基础上，改善其资产端质量，增强银行信贷投放的能力；（4）在当前的政策背景下，基建相关的周期品在短期反弹的几率比较大，但从长期来看，去杠杆和中美贸易战后续的演进趋势仍未清晰。现金流充裕且无高股权质押比例的个股以及PEG合理、毛利增长稳定的绩优企业带来相对收益的可能性更大。

本周我们主要从国内去杠杆政策和海外风险两个方面来分析：

1．  政策从“快刀斩乱麻”向温和转变。我们看到整个上半年，国内的结构性去杠杆和海外的贸易战等风险因素成为市场上行的主要压力，其中前者更为突出。我们观察到，全面性的信用收紧对实体经济和金融市场的副作用过大，未来去杠杆政策更有可能去伪存真，而非一刀切。近期部分地方城投平台以及集中为这些城投平台提供融资的城商行、农商行出现了债务问题就是例证，未来我们有可能会看到部分此类银行出现重组，剩余的大部分地方国企债务则通过债转股等其他手段化解，从而改善资金供求关系。

2．  贸易战仍存变数。第一，近期中美贸易战虽处于暂时的“空窗期”，但我们看到了美日欧三方在贸易问题上的进展。7月25日欧美双方发表声明减少贸易壁垒、26日美国又表示了与日本签署双边自由贸易协定的意向。未来中美间的贸易战仍存在扩大的可能，8月底2000亿美元商品加征关税清单将举行听证会并确认是否生效，这将成为海外风险变数的另一个关键节点。第二，目前美股估值处于高位，如未来美股出现较大幅度回调，则需要警惕可能出现的全球风险偏好下行而导致外资再度净流出。

综合上述分析，本周我们的投资策略如下：（1）消费板块整体投资逻辑不变，盈利和估值匹配度较好；（2）金融行业作为底仓配置，长期来看估值修复的可能性较大；（3）关注中报业绩预告较好的个股的投资机会，同时注意“排雷”中报风险；（4）关注去杠杆背景下现金流较差、有息负债占总投资比例较高、股权质押率较高以及需求端受贸易战影响较大的这几类企业的风险；（5）适当需求成长和周期品中估值合理、未来1-2年业绩增速较快的企业的投资机会。

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