上周仅1个交易日，上证综指下跌0.6%，收于3140.17点，创业板指下跌0.5%，收于1876.76。国防军工板块领涨，煤炭，金融，石化，有色等行业跌幅较大。

此前我们强调，春节后大概率将迎来“春季行情”，建议投资者布局目前具备估值业绩性价比的板块。但节后的第一个交易日，央行上调了各期限逆回购利率和SLF利率，结合节前1月24日，央行上调MLF利率，市场开始普遍认为，新一轮的加息周期即将到来，流动性由中性转紧，投资者陷入悲观，甚至有人喊出了“股债楼三杀”的判断，A股市场当日也出现回调。

在过去几年的牛市中，低利率环境和充裕的流动性是非常重要的一个逻辑，“资产荒”正是由“资金松”带来的。而在去年，货币政策已经悄然由 “中性偏松”转为“中性”甚至“中性偏紧”，很显然，倘若货币政策真的变为了“紧”，动摇了流动性基础，对于各类资产都是不可忽视的利空，对A股亦如此。那么，央行在节后这一预期外的举动是否意味着新一轮的加息周期的到来，是否改变了我们原先的判断结论呢？经过对央行近期动作的深入分析，我们认为，暂不能过快下定论，还需要等待经济基本面进一步进行验证以及央行的新动向出现，才可做判断。站在目前时点，我们认为加息周期未必会来，市场预期可能过度悲观，我们维持A股节后会有“春季行情”的判断。

现在，来说说我们对央行近期上调“公开市场操作利率”的理解。随着央行货币调控政策从数量型转向价格型，近期政策利率的上调会很自然地被理解为明确的代表了未来货币政策的取向，但其实未必。首先，我们要看到，2000年以来，国内的两轮加息周期都是在宏观经济“过热”的环境下出现的，2004年到2007年以及2010年到2011年，工业增加值增速常常在10%以上，CPI常常在3%以上。但现在，无论是经济增长速度，还是通胀水平都还远不是“过热”状态，只是底部复苏，并且有可能在2017年下半年进一步呈现出增长压力。因此，货币政策转变为“紧”的宏观环境目前是不存在的。其次，我们还需要理解，此次政策利率的上调，央行是有明确的短期目的性的，就是抑制信贷的过快扩张和体现金融去杠杆的巨大决心。多种迹象表明，在商业银行市场化行为驱动下，1月新增信贷有再创天量的可能性，这与政策诉求背道而驰；同时1月份PPI亦有可能上升至7%左右，上游中游行业复苏状况良好（譬如挖掘机行业自去年8月以来保持极其强劲的复苏态势），短期经济强劲；央行或许正是在对经济、信贷状况的预先感知中，结合当前金融去杠杆的大背景，提前做出了相应措施。但显然这样的措施只是对于短期过热的控制，在长期经济仍面临较大下行压力的背景下，暂不支持新一轮的“加息周期”到来，这也是为什么这次动的是“公开市场操作利率”而非真正加息（存贷款基准利率）。倘若央行数次做出类似举动后仍无法控制信贷过快扩张和金融杠杆，真正的加息才会启动，这是未来的一大不确定性。 

那么在这个流动性具有不确定性的时点，为什么我们还认为“春季行情”依旧会来：（1）当前投资者对于流动性预期过于悲观，存在预期修复的空间；（2）市场利率早已先于政策利率上行，十年期国债从去年8月份开始已经连续上行70个BP，A股市场也早于去年年底就因流动性紧张的影响持续下跌。所以，指数已然反映出悲观，而预期又存在修复空间。

下面，我们就对流动性以外的因素进行进一步研究，来拓展说明为什么我们认为“春季行情”依然值得期待，中小创股票重新具备性价比：

16年12月以来引发市场下跌的最主要因素为：利率上升、IPO加速、监管从严。但这些因素皆为短期因素，负面影响在过去两个月已经消化。利率方面上文已经进行分析。股票供给面上，IPO节奏受2月份IPO排队企业补年报等因素影响将有所减速，历史上2月份IPO速度均较慢。另外16年12月和17年1月的解禁高峰期也已经度过，2月份中小创定增解禁市值将从16年12月份的 875亿回落至2月份的 320亿。监管层面上，1月24日保监会正式发布《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知》，保险资金监管政策已经落地。可以看到，压制市场的几大短期因素均有改善迹象。而节中公布的PMI等经济数据显示经济持续企稳，已经披露完毕的16年年报业绩预告也呈现出不错的数据，春节期间无论是零售餐饮消费数据还是电影娱乐消费数据均有不同程度超预期表现，A股市场整体处于一个温和的环境中。未来一段时间到两会前，可能会是一段政策和数据的真空期，这有利于市场从当前的底部平稳回升。

我们从年初就开始预判，今年一季度会有一波值得参与的“春季行情”，但无法判断时点是否为二月份。而如今，市场在新年以来的回调实质是给 “春季行情”腾出了更大空间，站在现在这个时点，我们可以更坚定的判断，“春季行情”即将到来。那么在这波行情中应当如何配置，我们建议，在市场触底企稳，外部政策数据暂时真空的时期，我们应当更加注重性价比而非追随热点。 

今年年初以来，市场风格依旧鲜明，中小创继续下跌，石化钢铁煤炭等强周期行业走势强劲。但我们需要意识到，中小创这一轮的下跌已与此前不同，此前长达一年半的下跌可以说是挤泡沫，杀估值，但现在中小创的核心问题已经不是估值问题或者基本面问题，这一轮的下跌根本原因在于A股市场短期回到存量资金博弈的震荡市，这种存量博弈的市场投资主线只能集中于某一方面，年初强周期行业出现了不错的基本面催化，带动了结构性行情，也就意味着，需要从中小创进一步资金抽水来参与结构性行情，这是近期市场的主要矛盾。实质上，目前来看，中小创估值和业绩增速已不再是值得诟病的问题，甚至已经体现出了不错的性价比。中小创指数已经逼近15年9月中和16年1月底低点。而随着年报公布，中小板、创业板静态PE将进一步降至42倍、57倍，分别相当于14年年中、13年年底水平，相对估值中小板PE/上证50PE、创业板PE/上证50PE均回到13年初水平。如果17年一季报继续维持此增速，中小板、创业板静态PE将进一步回落。从16年年报业绩来看，A股整体剔除金融Q4增速从13%上升至16%。而创业板剔除温氏，Q4增速从35%上升至38.8%，是近两年最高点，预期17年一季度中小创也就能够呈现高业绩增速。可以看出，相对大盘蓝筹板块，中小创板块当前已体现出很高性价比。

 公募基金四季报数据显示，16年Q4基金重仓股中，主板占比52.7%，较16年Q3大幅上升5.3个百分点；中小板、创业板占比分别为26.9%、20.4%，环比分别下降2.4和2.9个百分点；主板占比回到50-55%的区间，从低点来回升10个百分点，目前与14年Q3和15年Q1接近，而13年底14年初在60%上下。四季报显示，机构配置从上游（煤炭，有色）转移至中游（机械，化工），体现了景气传导，而TMT板块继续遭到减仓，消费中与地产周期相关的地产，家电遭到减仓，而医药、汽车、白酒则有所加仓，金融行业仓位也小幅回升。目前配置比例最高的是医药、电子、化工，配置比例较低的是新能源汽车、计算机、传媒和金融行业。故从机构配置角度来看，相对低配的中小创也比相对超配的中游上游周期行业体现出了更大的配置性价比。

        综上所述，我们会继续维持此前观点，等待“春季行情”，布局高性价比板块。建议布局估值回到上一轮熊市终点，业绩继续保持高增速的中小创，选择其中有业绩成长性的龙头公司，另外次新股、金融股和军工股也是不错的进攻品种。但密切观察经济基本面的变化趋势，倘若长期宏观环境出现过热，货币政策能够确定由“中性”转向“紧”，则果断选择防御。同时关注特朗普带来的海外风险，欧美经济强劲带来的海外流动性收紧预期。 

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