固收半月谈|年度复盘与展望：债市的2022年

热点事件怎么看？固收行家来解读

主讲人介绍

周岳洋 上银基金固定收益部研究员

2年金融行业从业经验，周期行业研究经验丰富，负责煤炭、钢铁、地产等行业的信用挖掘工作。

【市场回顾】 

国内利率债市场方面， 12月以来，虽然疫情防控和房地产放松的相关政策对债市持续产生扰动，债市一度出现小幅调整，但随着央行在月末开始大量投放跨季资金，银行间隔夜利率再度大幅下行，债市情绪好转，大部分中长端品种收益率下行。具体来看，截至12月28日，1Y国债收益率当月上行10BP，收于2.24%；3-5Y国债收益率下行0-2BP，分别收于2.47%和2.67%；7Y国债收益率下行4BP，收于2.83%，10Y国债收益率下行3BP，收于2.85%。政金债短端品种亦表现一般，其中1Y国开和农发债收益率上行7BP，3Y国开债收益率下行5BP，3Y口行债收益率下行13BP，3Y农发债收益率下行8BP，5Y政金债收益率下行2-4BP，7Y国开债收益率上行4BP，10Y国开债收益率上行2BP至3.03%，口行债和农发债收益率下行7BP和4BP。

信用债市场方面，近期债市情绪改善、理财赎回压力缓解，信用债走出修复行情，中高资质品种估值全部下行，低资质品种估值仍然上行。从成交特征来看，二级资本债呈现“缩量反弹”，反映出短期内二级资本债和永续债的剧烈调整告一段落，建议观望为主。普通信用债的成交量和前几周差别不大，其中弱资质信用债有新变化，虽然弱资质成交不多，且高估值很多，但弱资质的成交量环比仍有一定改善。无论是二级资本债的缩量反弹，还是弱资质信用债的成交增多，均意味着信用债出现阶段性企稳，理财赎回风波压力短期有所缓解。

权益市场方面，12月A股整体下跌，其中wind全A下跌2.2%，沪深300上涨0.5%，上证指数下跌2.03%，创业板指下跌0.3%。转债11月整体跌幅大于正股，主要受债券市场调整影响。分行业看，消费行业整体表现较好，食品饮料、美容护理和社会服务涨跌幅整体靠前，中游制造机科技行业及上游原材料表现较差，跑输全市场。 

海外市场方面， 欧美央行如期加息但后续表态偏鹰派，叠加欧美多国经济数据不及预期以及美国暴风雪影响，12月欧美股市普遍表现较弱。截至12月28日，标普500当月下跌7.28%，英国富时100下跌1%，德国DAX下跌3.27%、法国CAC40下跌3.38%；日经225下跌5.82%，韩国综指下跌7.77%；恒生指数上涨7%。12月以来，欧美央行鹰派加息节奏引发债市下跌，截至12月28日，德国和法国的10Y国债收益率分别上行55P和50BP，分别收于2.49%和3.045%;10Y美债收益率上行20BP至3.88%；英国10Y国债收益率上行30BP，收于3.67%；10Y俄罗斯国债收益率上行23BP至10.34%。

【市场展望】

宏观利率方面，根据海外经验来看，疫情管控解除后将面临3-6个月的集中爆发期，期间可能出现不止一次的感染高峰，因此，今年四季度和明年一季度经济数据可能持续偏弱，货币政策或将继续维持偏宽松的呵护态度。虽然短期宏观基本面对债市利好，但仍有两大隐忧制约利率大幅下行：一是从我们监测的Idata数据来看，理财子仍在大量净卖出债券持仓，考虑到未来仍然面临一定赎回压力，理财负反馈难言结束；二是在各项政策频频发力的背景下，市场还是对明年疫后经济复苏有较强预期。因此，短期内“弱现实+宽货币”与“强预期+理财赎回”将持续扰动债市情绪，策略上仍然建议中性跟随。

信用债市场方面，在下一波理财赎回潮之前，信用债短期的企稳带来调仓机会，之前想卖、难卖的信用债可以考虑在这个时期尝试卖出；买入品种依然推荐短久期中高等级信用债，上周信用债修复后，目前短久期中高等级信用债仍在历史较高分位数，1年期AAA级、AA+级城投债信用利差已在2015年以来61%、80%分位数，2年期、3年期、5年期各评级城投债均在历史90%以上分位数；和信用利差高点永煤相比，1年期AAA级和永煤时期差不多，1年期AA+级高出15bp，1年期AA远远高于永煤时期的高点，因此1年期AAA和AA+的性价比仍不低。对于弱资质信用债，虽已出现成交，但是信用分化下估值调整空间很大，当前不建议参与。

权益市场方面，短期可能面临“强预期弱现实”，当前盈利正在探底以及海外加息还在进程中，大行情难以开启，预期博弈、行业轮动为主，疫情高峰期间存在超跌，预计会有疫后生活正常化的修复行情。展望2023年，我们仍相对乐观，一方面地产政策明显转变，可能率先从竣工端开始修复，明年下半年销售端可能会有积极变化；另一方面管控政策变化，海外通关、消费逐渐恢复常态化，产业政策和货币政策相对宽松，经济工作和稳增长权重提升，同时目前绝对估值处于底部，从相对估值角度来看，权益市场的收益性价比相对较高。

【热点关注】2022年10年期国债收益表现回顾

2022年，债券市场在经济强预期与弱现实的博弈中反复震荡，11月末，10年期国债收益率逼近2.9%，几乎与2021年11月末持平。从具体的波段来看，我们可以将其分为三个阶段。

阶段一：1-5月

在1月降息后，10年期国债收益率最低降至2.67%。但在农历春节过后，由于超预期的社融数据叠加部分指标城市房贷利率的调降，使得市场对于宽信用的预期升温，叠加权益市场调整带来的固收+产品赎回压力，10年期国债收益率在3月中旬一度升至2.85%。此后由于疫情扩散，市场对于经济复苏的预期转向悲观。尽管期间美联储开启加息、海外利率大幅上行一度使得市场担忧货币政策放松的空间受限，但资金面在4月中旬后维持在大幅低于政策利率的水平上，叠加经济数据的进一步回落，10年期国债收益率在5月末再度降至2.7%以下。

阶段二：6-8月

到了6月，随着疫情好转，地产数据在半年末出现了一波脉冲式上行，叠加6月专项债的大规模发行，基建后续继续发力的预期也在持续升温。而在7月初，央行每日逆回购的操作规模从100亿突然降至30亿，又引发了市场对于货币政策收缩的担忧，利率水平持续向上，10年期国债再度回到2.85%附近。此后资金利率不但没有上升，隔夜利率反而进一步下降到1%左右的低位，地产问题使市场对于经济下行压力的担忧进一步加深，叠加疫情反复，各地封控措施仍不断升级，利率水平在7月中旬后开始持续回落。8月意外降息后，利率水平又进一步下行，10年期国债收益率一度突破2.6%，创下年内新低。

阶段三：9-12月

8月降息后，资金利率不但没有下降，反而出现了小幅抬升，且在税期及跨月跨季的影响下出现了波动加大的状态，尽管绝对水平仍不高，但这样的新变化仍使得资金宽松对于市场的驱动力下降，利率水平有所抬升。此后虽然经济基本面仍维持疲弱态势，但关于疫情防控优化以及地产政策放松的担忧仍然对市场带来扰动，10年期国债收益率维持在2.7%附近震荡，1年期AAA级存单利率也维持在2%附近，这样的状态一直持续到10月中旬。10月下旬后资金面波动又出现明显加大，同时在11月初资金需求相对较低的时间点，资金利率反而加速向政策利率回归，引发了短端利率的重估。与此同时，国内疫情防控政策开始出现转向迹象，优化趋势逐步确立，叠加地产融资政策三箭齐发，不论是信贷、债券还是股权融资政策均出现显著松动，政策由前期的“保项目”开始关注房企本身的流动性危机。这些现实与预期的因素形成共振，导致了市场大幅调整。在调整的过程中，又触发了机构赎回带来的反馈效应。在这样的背景下，10年期国债收益率在11月又出现了明显的回升，达到2.9%，几乎又回到2021年末的原点。

展望未来，尽管投资者当前仍缺乏做多债券的意愿，但在近期调整后，10年期国债收益率回到了2022年两次降息之前的水平，高于MLF利率15BP，3年期信用利差甚至达到了95%以上的高分位数。实际上2023年宏观环境仍将面临较大的不确定性，随着疫情冲击的逐步消退，经济复苏的真正成色将被真正检视。在经济回升的态势明朗之前，货币政策仍存在进一步放松的可能，在当前位置上利率下行仍存在空间。从2023年全年来看，10年期国债利率的中枢未必会比当前2.9%的位置更高，但波动的回归可能才是市场的主题，这需要投资者灵活应对，保持组合的流动性。

【债券知识小课堂】机构投资者如何参与债券市场投资？

从广义来看，债券市场是债券发行、交易、托管结算的场所，是与债券相关的各类市场基础设施的总称。狭义来讲，债券市场就是指债券的发行与交易场所。按狭义概念来分，我国的债券市场分为场内市场和场外市场两个体系，其中场内市场是指交易所市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所；场外市场则包括银行间债券市场、银行柜台市场和新成立的自贸区债券市场。

银行间市场是中国债券市场的主体。2019年末，银行间市场的债券存量占全市场的比重达到87.2%，交易所市场占比为11.8%，而柜台市场和自贸区市场两者合计占比不到1%。

银行间市场是大宗交易市场或者说批发市场，顾名思义，就是每次交易规模都非常大，最少也在千万以上，所以一般都是资金量较大的机构投资者参与，个人投资者由于资金量和资质等原因，没办法参与其中。

那机构投资者又是如何进入银行间市场投资债券的呢？

我们假设有一家公募基金A，它准备进入银行间市场投资债券。那么它首先需要按照人民银行的入市指导文件，准备相关材料。央行再对材料进行形式审查，确认各类材料的真实性和完整性后，给A机构发布允许入市通知。

A机构获得允许入市通知后，需要开立三个账户：

1）在中国外汇交易中心开立本币交易账户；

2）在中央国债登记结算有限公司（简称中央结算或中债登）以及上海清算所（简称上清所）办理托管账户；

3）开立资金账户。

交易账户顾名思义就是用来做买卖交易的。中国外汇交易中心是交易平台，帮助买卖双方达成交易。这有点像我们在淘宝上买东西，需要先有个淘宝/支付宝账号，然后才能通过淘宝/支付宝账号来浏览商品、购买商品与获得商品。托管账户用来做债券的登记、托管，它像是一个口袋，表明债券的所有权归属。通过托管账户，我们可以很容易的看出每一类机构的持仓偏好，对我们分析债券市场的投资者行为有很大的帮助。资金账户和托管账户相对应。如果托管账户是“债券的口袋”，那么资金账户便是“资金的口袋”。A和B发生债券的交易买卖，托管账户负责债券的划转和结算，那资金账户就负责资金的划转和结算。有了这三个账户，A机构就可以在银行间市场进行债券的买卖交易了。

和银行间市场不同，交易所市场是一个零售市场，投资者拿着几千块钱就能够在交易所市场买卖债券。较低的进入门槛让个人投资者和机构投资者都能够参与其中。多样化的投资者，产生了不同的投资需求。针对投资者不同的投资规模需要，交易所市场设立了竞价系统来满足投资者小规模交易的需要，设立大宗交易系统以及固定收益平台来满足投资者大额交易的需要。

我们假设前面提到的公募基金A机构也想参与到交易所市场来投资债券。那同样，A机构首先需要开设相关账户：

1）在证券公司开立证券账户。证券账户由中证登（交易所市场的托管结算机构）开立，之后A机构在交易所市场上经过买卖持有的债券都由中证登在这个账户上进行登记。这个账户和之前提到过的托管账户是一个意思。与银行间市场不同的是，A机构的托管要通过证券公司，先托管在证券公司的证券账户上，然后由证券公司去中证登托管。这种间接托管的模式，我们称之为二级托管。

2）证券资金账户。这个账户专门用于证券的交易，之后A在买卖证券时出现的资金划入转出均在这个账户上进行。在开立完账户后，A就可以进入交易所市场进行债券交易了。不过交易所市场的债券交易种类比银行间市场少，仅有现券买卖与回购两类。

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