上周，中小盘的反弹行情进入调整，而市场继续震荡。我们此前的分析认为，在“政策底”支撑下的小票行情本质上反映的是市场高频交易资金的活跃度在短期受到流动性和风险偏好的改善而提升。而这些标的中长期缺乏公司基本面的验证，从估值和业绩匹配度来看有较大的不确定性。

自上证综指10月回调至今，社融、股权质押、汇率三个因素成为压制市场估值的重要变量；本月中后期，中美关系的进展又再度成为市场关注的焦点。我们观察到，美股在上周急跌对A股的冲击作用已经减缓，但机构对于中美关系的担忧在APEC至G20峰会期间仍有加剧。

对于年底之前的国内外经济政策走势，我们认为：（1）国内“政策底”仍然有序推进，后续针对房地产市场、基建板块的政策可能陆续加码；（2）需要关注社融数据的改善以及其他宏观数据是否能够兑现“政策底”的效果；（3）月底的G20会议将就中美关系深入探讨，届时对A股市场的风险偏好会有指导性的意义；（4）中长期来看，行业竞争格局、企业内生增长和现金流是当前市场环境下配置收益的先决条件，市场的主要矛盾仍将回到基本面趋势的判断。

本周我们从宏观开始，将国内政策、中美关系等市场关注的重点进行分析：

1．  油价下跌，通胀预期回落。近期布伦特原油的价格从10月初的86美元高点下跌至59美元，这间接导致了通胀预期的回落，并体现为美债收益率进一步下行。同时，我们观察到中国国债收益率略有反弹，中美利差稳中有升，无风险利率短期下行的趋势较为稳定。从中期来看，由于中美核心通胀差处于历史低位，且外资持有中国债券的规模已超过1.6万亿，中美利差的反弹仍存在阶段性压力。

2．  “政策底”仍有延续性。从三季度至今的政策回暖仍有值得期待的观察点：（1）市场仍在等待政策的效果显现，如银行对中小企业的放贷意愿问题仍需要具体解决；（2）在改革开放四十周年庆典和两会到来之前，政策端的边际向好仍然可能有新的催化剂；（3）明年2月，MSCI将决定是否提高A股的纳入系数至20%，届时如果兑现，将带来3500亿左右的增量资金，这对A股核心资产来说则是流动性利好。

3．  G20决定短期市场风险偏好。11月30日-12月1日在阿根廷举行的G20峰会将探讨中美关系问题。此次会议是在美国中期选举后首次两国领导人会晤，也将决定贸易战的后续走势：（1）如G20后，美国按原计划上调2000亿美元的商品关税，则国内政策的对冲力度可能继续加大，不排除进一步降准降息的可能性；（2）如美国不仅提高关税，并且在限制技术出口方面也有政策落地，则风险可能扩散至科技、金融等其他领域，市场的风险偏好进一步受到压制；（3）最乐观的情形下，中美会谈取得积极进展，则与贸易战、技术限制等相关的板块反弹可期。

综合上述分析，本周我们的投资策略如下：（1）消费板块中的部分公司业绩面临短期的压力，但并未改变其长期投资价值；（2）金融行业作为底仓配置，长期来看估值修复的可能性较大；（3）关注去杠杆背景下现金流较差、有息负债占总投资比例较高、股权质押率较高以及需求端受贸易战影响较大的这几类企业的风险；（4）中美关系将成为本周影响市场风险偏好的重要变量。

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