上周市场再度探底，形成较大震荡。自2月以来，上证指数从高点向下回调了20%，而我们看到其中的原因主要围绕着两个核心：（1）经济下行压力下，去杠杆造成的国内企业盈利压力增大，融资难度上升；（2）A股市场机构投资者占比上升后，外部风险对市场的影响加剧，尤其是中美贸易争端不断演化造成了持续的估值扰动。在这两个长期因素之外，信用风险事件、流动性冲击和汇率波动等导致市场风险偏好进一步下行。随着定向降准的落地，市场对政策对冲托底的预期上升，但上周传出的棚改货币化安置比例下降、房产税试点扩大等地产政策的转向则打破了市场对“政策底”的阶段性预期。

那么，“政策底”是否将要出现？市场风险的出清到了哪个阶段？我们上周的策略中已经提到了估值水平位于底部区域，总体而言我们认为：（1）不论是对于国内去杠杆的政策还是海外贸易战走势，短期不可能一蹴而就地解决问题；（2）从长期来看，监管层通过流动性宽松来对冲去杠杆压力的举措会持续一段时间；（3）半年报业绩预告处于披露的窗口期，在市场风险偏好下行的环境下，需要密切关注盈利增长稳定且可能超市场预期的个股；同时，也需要警惕部分公司业绩增速下修的风险。

我们主要从宏观政策、风险、市场预期等几个角度来阐述策略观点：

1．  宏观经济压力仍存。6月的官方制造业PMI回落至51.5，出口订单指数跌至荣枯线以下，这反映了市场对贸易战冲击带来的需求不确定性有一定担忧。如果外部环境的冲击进一步得到进出口等数据的确认，而国内去杠杆的进程又仅仅能在节奏上相机抉择，那么下半年国内经济的弱化程度仍然不能太过乐观。

2．  政策放松不宜过度解读。一方面，我们看到央行货币政策报告提出保持流动性合理宽裕，同时也没有再提保持人民币汇率基本稳定。这种表态或许更多地意味着结构性的宽松，而非全面放水。即便6月的社融数据有所反弹，也很难重回高增长时代。另一方面，近期房地产美元债的问题被市场解读为宽松信号，但事实上地产商本身在海外的融资规模并不大，近期出于对外债违约的担忧，政策上略有放松，实际影响不大。总体而言，我们认为国内去杠杆的政策坚决推行的可能性较大，期间伴随阶段性货币宽松政策的主要目的在于防范“处置风险的风险”。而对于近期出台的地产政策，可以预料的是，棚改货币化比例降低对三四线城市的居民消费能力和融资能力都会产生一定的影响，这也将间接影响到消费板块的盈利能力。

3．  风险事件叠加，情绪探底。近期国内外的风险因素层层叠加，除了我们持续关注的中美摩擦、信用风险之外，下半年企业盈利增速回落的预期、人民币贬值带来的相关行业收益缩窄等风险都值得我们重点筛查和关注。此外，在川普“贸易战+税改”政策施行的过程中，市场对联储阶段性加息带来的海外流动性风险预期也会逐步发酵。

综合上述分析，本周我们的投资策略如下：（1）消费板块整体投资逻辑不变，且在贸易争端和信用风险事件中的受影响程度较低；（2）金融行业作为底仓配置，仍具有相对收益；（3）关注中报业绩预告较好的个股的投资机会；（4）关注去杠杆背景下现金流较差、有息负债占总投资比例较高、股权质押率较高以及需求端受贸易战影响较大的这几类企业的风险。

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