临近春节前的最后一个完整交易周，A股市场却迎来了“黑色一周”，大盘整体下挫近10%。与此同时，海外美股也经历了两度暴跌。“他山之石，可以攻玉”，“前事不忘，后事之师”，我们在此前一周的策略中提示了海外市场调整带来的风险，本周的重点则是进一步审视一下美国市场回调的原因以及后市可能发生的变化。

首先让我们从宏观层面看一下造成美股大跌的几个重要原因：

1．美国国债收益率大幅上升是表观导火索。此次美股暴跌的最重要诱因无疑是10年期国债收益率自去年Q4以来走高近44BP。一般来说，美国国债的定价取决于资本回报率（美国实际经济增速）、通胀影响以及风险溢价，而在如此短暂的时间内利率巨幅上行，就必须归因于其经济增速和通胀的预期了。

2．欧美日等国家市场经济数据集体“放卫星”。自去年年末开始欧元区和美国的经济数据不断显示向好，1月欧元区PMI数据继续维持高位以及美国非农就业数据大超预期之后，进一步抬升了货币紧缩的预期。这导致了利率走高的速度超过往常。

3．油价上涨和非农时薪大幅攀升推高通胀预期。与此同时，我们看到布伦特原油自去年3-4季度至18年1月底涨幅超过30%。去年至今10年期美债收益率与原油价格呈高度正相关，也就是说利率上行极大程度反映了油价上涨带动市场上修通胀预期的逻辑。另外，1月非农时薪同比增速2.9%，创09年以来新高，进一步推动了通胀以及加息的可能性，演化为10年期美债利率走高的“加速器”。

4．达沃斯论坛传递乐观情绪。1月下旬瑞士达沃斯论坛上，IMF将全球经济2018年增速预期上调至3.9%，各大企业CEO也对整年经济保持相对乐观。这更加促使了利率的抬升。

那么美债是否还会继续超预期上行呢？我们认为可能性不大，至少边际上短期暴涨的概率不高了，这主要基于以下几点：

1．通胀预期已现拐点。自2月初以来，由于供给侧增量出现等原因，布伦特油价已经出现拐点，本月至今下调超过8.9%，而高盛、摩根等海外投行给出的油价预测仍未调整，后续市场对通胀的预期存在下修的可能。

2．美国经济数据边际改善的空间已经缩窄。在特朗普政府的单边政策主导下，美国通过提高时薪等方式吸引就业已经成果颇丰，目前的数据已经接近充分就业。而我们观察到最新的数据显示，美国的居民储蓄率已经由此前的6%左右下降至2.6%，接近历史低点，消费对经济的贡献几乎空前。这透露出美国的就业率数据以及经济数据的乐观似乎已经到达了历史高位附近，继续改善的空间不大了。

通过以上的分析，我们基本可以得出这样的结论：导致美股暴跌的最主要因素—利率暴涨在未来一段时间继续发生的边际概率很小。当然，由于投资美股的ETF基金净流出影响还未结束，且此前美股牛市后估值偏高的现象仍未完全消除，从资金流动性和估值等方面来看股市预期还会持续震荡。

值此新春佳节来临之际，上银基金感谢各位投资者对我们的支持与关注，衷心祝福大家在新的一年里身体健康、事业顺遂、投资长牛！我们也将在来年继续坚持“稳扎稳打、合理追求”的投资风格，精进不息，以更好的业绩来回报大家！

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