上周蓝筹股虽有一定调整，但中小市值股票走势强劲，带动指数整体上涨3%，周五的全市场成交量达到4759亿元，创出2449点低位以来的新高。从宏观的角度，我们能够非常明显地看出上周市场反弹的原因：（1）管理层对民企的扶持政策组合构成了“政策底”，有效支撑了风险偏好；（2）人民币汇率和海外风险资产波动加剧导致了外资流入A 股的速度放缓，国内机构资金重新获得市场的定价权；（3）油价的下跌短期稳定了市场对部分产成品的盈利预期。风险偏好的回升在机构持仓少、流动性低的公司身上体现出了更强的赚钱效应，但一部分缺乏基本面支撑的公司在反弹后的估值与业绩稳定性是我们需要警惕的。

对于市场关心的政策持续性和效果，我们认为：（1）“政策底”虽然有一定持续性，但需要注意政策预期的高点可能会在年底改革开放四十周年庆典以及明年的两会前后出现；（2）需要关注社融数据的改善以及其他宏观数据是否能够兑现“政策底”的效果；（3）外部环境的稳定性弱于国内，特朗普的政策仍有可能波动；（4）中长期来看，行业竞争格局、企业内生增长和现金流是当前市场环境下配置收益的先决条件，市场的主要矛盾仍将回到基本面趋势的判断。

本周我们重点分析一下政策预期的转变，以及国内外资金的近期走势：

1．  “政策底”与“基本面底”的时差。从政策面来看，近期维护金融市场稳定的措施和决心非常明显：（1）从7月底政治局会议开始释放政策微调的信号，到10月份政策逐步加码，再到11月有关民企纾困的措施密集出台，方向已经明确；（2）经济数据的反应滞后于政策措施，我们看到上周公布的10月社融、规模以上工业增加值、社会消费品零售总额等几大关键经济数据均不及预期且有较大压力；（3）参考历史上09-11年、14-16年的政策与业绩表现，“政策底”与“业绩底”往往有1年以上的时差。在去杠杆的大背景下预计A股盈利水平将持续承压至明年年中。当下的政策组合仅仅能在短期提升风险偏好，但长期的市场信心恢复则需要经济数据和业绩来支撑。展望未来，我们有必要跟踪几点：（1）去杠杆下，地方融资平台债务的解决方案如何落实；（2）企业去库存周期下盈利增速回落的幅度。

2．  资金带动短期风格转换。对于本轮中小盘的行情切换，我们认为有如下几点原因：（1）核心原因来自政策催化剂对民企的呵护；（2）个人投资者或是本轮小市值标的行情的主要增量资金，这也直接导致了题材股的活跃；（3）部分公募基金在年末排名考核的压力下，不排除参与了中小盘的换仓；（4）从沪港通持仓情况的披露来看，外资的持仓风格并没有太大变化。总结来看，此次中小盘行情更多地仍是政策驱动，其长度和力度将取决于政策的持续性和经济基本面的验证。

综合上述分析，本周我们的投资策略如下：（1）消费板块中的部分公司业绩面临短期的压力，但并未改变其长期投资价值；（2）金融行业作为底仓配置，长期来看估值修复的可能性较大；（3）关注去杠杆背景下现金流较差、有息负债占总投资比例较高、股权质押率较高以及需求端受贸易战影响较大的这几类企业的风险；（4）中美关系进入新阶段后，外围市场风险对A股的影响仍不可忽视；（5）适度关注成长股的短期弹性。

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