上周上半周市场继续下跌，下半周有所反弹。上证综指周跌幅0.63%，收于3083.51点，创业板指周跌幅2.4%，收于1774.63点。其中，“雄安新区主题”、“粤港澳主题”、次新股板块以及金融股在下半周的反弹中表现较好。

上周的周策略中，我们的观点发生了变化，预期市场进入底部横盘，可优选白马股以及优质次新股布局，上周上半周市场的急跌实质给了投资者绝佳的建仓时机。这周我们的观点更加趋向于乐观，认为市场将进入一段反弹窗口，能否形成趋势性反弹仍需观察，但短期而言，已经可以提升仓位，参与这个难得的做多窗口。配置上选择部分具备弹性的板块和品种进行进攻，同时布局部分攻守兼备的板块保持投资组合具备一定稳定性。 

此前我们反复阐述，市场连续下跌并二次探底是有其“内因”同时也有“外因”催化的。“内因”在于中小创等高估值板块本身需要消化其估值泡沫，“外因”在于严厉的金融监管和“去杠杆”带来的流动性紧张。我们的年度策略提到，今年A股市场是非常“讲政治”的一年，“监管趋严”和“去杠杆”是趋势，但主基调又是“稳中求进”，这就意味着，“监管趋严”和“去杠杆”并非单边的，而是有节奏有张弛地落实，每次过度下跌和过度上涨都会迎来政策面的对冲。所以，“稳中求进”的过程中会有诸多震荡，这些震荡就来自于阶段性的“监管落实”和“利率上行”，当市场过度下跌，超出监管目标时，又会进入一段“监管缓和”和“利率平稳”的窗口，这些窗口就是今年A股市场的做多窗口。恰好，我们将迎来新一轮这样的“做多窗口”。

我们先来看看内因：过去一个月的连续下跌将A股估值中枢进一步下移，尤其是近年不断受挫的中小创，已有诸多业绩稳健的TMT公司回到PE25倍以内，PEG1附近，壳公司从以前的30亿打底到现在出现一批20亿出头的壳，金融股出现一批PB1以内的标的，周期股也在盈利上涨股价下跌的过程中下降了估值，可能仅有一些消费股和白马股由于机构抱团而享受了估值的“确定性溢价”。整体而言，估值泡沫不再是A股市场的主要矛盾。 

再来看看“外因”：（1）“监管”是过去一个月市场下跌的最主要原因，整个金融系统从银行到保险到券商到资管机构甚至到个人不断出台的“监管指引”使得投资者风险偏好下行，市场阶梯式下跌。而最近，监管层面出现了明显的缓和甚至是正效应，比如5月11日央行召集“一行三会”沟通协调监管政策的统筹推进，5月12日银监会发文，给了自查督查和规范整改工作之间安排4-6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间，实行新老划断。再比如“一带一路”会议期间再次出现了大家熟悉的“国家队”维稳指数，以及对资管机构限制“净卖出”的指引。所以“监管”这一因素已经从利空转向短期利多。（2）而“去杠杆”带来的“利率上行，流动性紧张”虽然不是过去一段时间首要的利空因素，但在过去一周也出现了小幅改善，5月12日央行开展4590亿MLF操作，带动国债期货市场反弹，10年期国债利率从3.7%回落至3.65%。 

所以，综上所述，无论是“内因”还是“外因”近期的变化，都支持A股市场在今年的逻辑主线上出现一波反弹，反弹时长和空间暂不可预期过高，边走边看；同时，当前A股市场仍然是存量博弈市场，故反弹会是结构性的、分化明显的反弹，建议投资者在配置结构上多下功夫。我们建议，配置上兼顾弹性和防御，一方面配置弹性较大的高政治立意主题（比如“雄安新区主题”）以及次新股板块，另一方面配置攻守兼备，估值下行空间小的金融板块（券商股和小银行股更具进攻性，保险股和大银行股更具防御性），同时还可以精选些估值仍合理的龙头白马股，暂时回避消费股龙头（防御筹码可能从消费股转向金融股）。

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